Při hledání hodnotových investic, tedy případů, kdy nakupujeme jeden dolar za padesát centů, či jinak řečeno, nakupujeme ve slevě, je jedním z úkolů inteligentního investora umění rozlišovat mezi hodnotou a hodnotovou pastí. A na možnou hodnotovou past se podíváme nyní. Ne všechny akcie totiž, které vypadají levně, jsou dobrými investicemi, protože jinak by investování bylo velmi snadné. Skutečnost ovšem je, že mnoho akcií, které jsou levné, tak jsou levné z dobrého důvodu, možná akcie IBM spadá to této kategorie.

Akcie IBM: Proč nemusí stačit ani 5% dividenda

V tomto článku se podíváme na IBM, která při aktuálních cenách akcie nabízí dividendovou návratnost nějakých 5-6 % ročně, se zaměřením na vyjádření Jima Chanose, což je jeden z nejslavnějších short sellerů, tedy lidí, kteří se živí tím, že sázejí na budoucí pokles vybraných akcií, úkol opravdu nelehký během posledních 30 let. Chanosovi se např. podařilo uspět v případech, jako byl Enron či nedávno Wirecard, na které vydělal téměř 100 mil. dolarů. Případ Wirecard jsme rozebírali v jednom z videí ze série knihy Inteligentní investor. Odkaz na celou sérii je v popisu videa níže. Jim Chanos je hodnotový investor, jen působí na druhé straně než většina a jeho pozorování jsou jistě obohacující.

IBM annual report
Zdroj: IBM Annual report.

Pro porozumění určité společnosti je vždy dobré nahlédnout do výročních zpráv. Tedy otevřel jsem si výroční zprávu IBM za rok 2019 a pobavila mě následující věta, ze strany 3 tohoto dokumentu: předsedkyně představenstva píše: „V roce 2019 IBM dosáhla druhého po sobě jdoucího růstu příjmů, pokud očistíme vliv měn a prodejů aktiv.“ To je opravdu úsměvné, většinou firmy píší, že jejich příjmy rostou již desátý nebo dvanáctý rok, a zde se IBM chlubí růstem příjmů ve dvou letech, ale dobře, toto je také úspěch, protože IBM se snaží vylíčit svůj případ jako úspěch o zvrácení negativního vývoje, nicméně korunu tomu potom dodá celé tvrzení, protože IBM vykázala růst jen bez započtení vlivu měnových kurzů a prodejů aktiv – jako kdyby tyto nebyly součástí aktivit společnosti. Jinými slovy, jak tuto zprávu přijímám je, že vývoj příjmů IBM není příliš slavný.

A toto můžeme vidět i na grafu, který jsem dal dohromady: Příjmy dlouhodobě klesají, a provozní zisk také. A pečlivý analytik by se neměl nechat zmást lingvistickou gymnastikou managementu IBM. Pohled na vývoj příjmů je velmi užitečný, protože položka příjmů, či česky správně výnosů – pozor nemást výnosy a zisk, výnosy jsou bez započítání nákladů – položka výnosů je nejčistší položkou výkazu zisku a ztráty, protože je to právě ona, ze které se začíná a od které se odečítají či se k ní přičítají další položky. Čím níže ve výsledovce jdeme, tím je větší prostor pro zkreslení, protože je započítáno větší množství položek. Takže to tedy máme pohled na příjmy. Nepříliš optimistické. A nyní jde o to, zda se IBM podaří uskutečnit obrat podnikání, či zda jejich společnost bude i nadále upadat, výsledek bude mít vliv na cenu akcie IBM. To, že IBM je velká společnost, ještě neznamená, že je bezpečnou investicí, jak jsme viděli nejen u zmíněných případů Enron a Wirecard.

Pojďme zabrousit hlouběji do případu, který nám nastiňuje Jim Chanos. Toto je snímek z prezentovaných výsledků IBM za 3. kvartál roku 2020, tedy v době přípravy videa šlo o nejaktuálnější data. IBM reportuje čtvrtletní zisk ve výši 2,58 dolarů na akcii, což při ceně akcie 125 dolarů dává představu o roční návratnosti přes 8 %, jinak řečeno, čtvrtletní zisk jsem jednoduše vynásobil čtyřmi, a to nevypadá zdaleka špatně na velkou americkou tech large cap společnost. Mnoho investorů amatérů by se s tímto spokojilo a v této situaci, kdy index SP 500 nabízí 3% návratnost, by do IBM investovali. Nicméně sofistikovaný investor se musí dívat hlouběji a zjišťovat si více. Dnes v době internetu jde zjistit opravdu hodně, pokud si dáme práci. Najdeme nejen finanční výkazy s prakticky neomezenou historií, ale také názory a pozorování ostatních.

IBM 10-Q

Protože se chceme vyvarovat vkládání našich často těžce vydělaných prostředků do hodnotových pastí, si zkontrolujeme čísla společnosti v 10-Q dokumentu, kde IBM musí užívat standardizované účetní principy. Nyní se na chvíli zaboříme do čísel, doufám, že to přežijete ve zdraví, slibuji, že to nebude tak děsivé, jak tato záplava čísel vypadá na první pohled. Osobně mám čísla rád, ale vím, že ne každému to musí sedět. Zde máme výsledovku, či výkaz zisku a ztráty, je to první tabulka, kterou tento výkaz nabízí. Máme zde 4 sloupečky popisující výnosy a náklady ve čtyřech odlišných periodách. Pro srovnání s předešlým snímkem nás zajímá první sloupec, kde jsou čísla za 3. čtvrtletí. Zde máme reportovaný zisk pouze 1,89 dolarů na akcii, a za posledních 9 měsíců 4,72 dolarů za akcii. 1,89 dolarů je o 27 % méně než 2,58 na předešlém snímku, a toto již vzbuzuje další otázky ze strany pozorného investora.

Jim Chanos při svém pohledu na akcie IBM: Chanos bere provozní zisk a royalties, od kterých odečítá úroky z dluhu a celé to daní 21 %, takto mu vychází zhruba 6 dolarů na akcii za rok 2020.

target price ibm
Zdroj: WSJ.com

Tady pro srovnání odhady Wall Street. Nejprve minulost – za rok 2019 IBM vykázalo 10,56 dolarů zisku na akcii, méně než byl konsenzus analytiků ve výši 12,8 dolarů. Konsenzus na rok 2020 je 8,45, na rok 2021 11,49 a na rok 2022 činí 12,5. A toto je jádro Chanosovy shortovací teze: zisk IBM ve skutečnosti klesá, namísto aby rostl, jak analytici předpokládají. Chanos očekává budoucí roční zisk pouze ve výši 4 dolary na akcii. Tedy Chanos předvídá pokles, zatímco Wall Street růst. To by znamenalo pokles akcie na polovinu současné ceny, možná více, a na třetinu oproti odhadu analytiků z Wall Street. Ještě zmínka ke zdanění. Pokud je totiž efektivní míra zdanění dlouhodobě nižší než míra zdanění korporací v dané zemi, v případě USA 21 %, je to výstražné znamení, že bychom se měli podívat hlouběji, co se děje. Protože to může indikovat zastírání skutečného zisku, který může být menší než reportovaný, a který je skutečně předmětem zdanění. Efektivní míra zdanění v roce 2020 by mohla být někde kolem 10 a 12 %, což je výrazně méně než 21 % oficiálního zdanění. Toto neznamená, že IBM podvádí, nicméně je to něco, co je dobré prověřit. Podobný příklad uvádí také Benjamin Graham ve svém Inteligentním investorovi: společnost, která několik let po sobě neplatila žádné daně, přestože reportovala pozitivní zisk, jen aby se později ocitla v insolvenci.

akcie ibm

Vypadá to, že IBM provádí rozsáhlou účetní gymnastiku také pomocí různých jednorázových odpočtů a operací, které nazývá normalizace, např vzhledem k akvizici Red Hatu. Další krok, který patrně povede k dalšímu zabílení situace IBM, je plánovaný spin-off segmentu infrastrukturních služeb, které dosahují největších meziročních poklesů, do nové společnosti NewCo. Skutečný výsledek IBM tak bude možné tak trochu uměle vylepšovat tímto rozdělením, které podle CEO IBM Krishny umožní IBM organicky růst, což by mělo pozitivní vliv na akcie IBM. Jak to? Protože pokud máte stagnující historické příjmy a od tohoto najednou odečtete klesající příjmy Vaší nejhorší divize, co Vám zbude? Ano, takto očištěná historie vykáže rostoucí příjmy, aniž byste museli reálně cokoliv dělat. Ve starověkých Védách je Krishna jméno pro Boha, pro nejvyšší svrchovanou osobu, a jeho jmenovec CEO Krishna uplatňuje své mystické schopnosti, aby takto vylepšil pohled na společnost, kterou řídí. Takto se mi to aspoň subjektivně jeví.

akcie IBM

Při pohledu na cenu akcie za posledních 5 let vidíme, že to nebyla žádná sláva, kdy se cena akcie neposunula prakticky nikam, akcionáři tedy získávali pouze dividendy, což pokud srovnáme s vývojem amerického trhu, indikuje určitou mizérii této investice. Pomalu zdá se přestává platit okřídlené a staré úsloví na Wall Street, že pokud nevíš, co s klientovými penězi, neuděláš chybu, když je vložíš do IBM. Této akcii by se totiž mohlo stát, že až se rozplyne tato mlha ohledně reportování výsledků, cena akcie IBM opět poskočí dolů. Tedy z tohoto pohledu není atraktivní ani 5% roční dividenda. Podle mě velké podniky mohou být stejně tak rizikové jako ty malé, a rozsáhlé operace je často velmi složité rozklíčovat, tedy úkol analytika je nezřídka jednodušší právě v případě menších společností.

Toto byl tedy můj finanční pohled na IBM inspirovaný pozorováním short sellera Jima Chanose. Od IBM se držím dál. Neshortuji, protože to je trochu jiná hra celkově s jinými riziky. Osobně řídím riziko v portfoliu volnou hotovostí, což je jednodušší. Sice se nebudu podílet na ziscích, pokud se ceny propadnou, ale také se nevystavuji riziku velkých ztrát v případě, že trh půjde proti mně, nebo v případě že jsem udělal chybu.