Akcie URW nabízí prestižní nákupní centra se 75% slevou, jde o dobrou investici?

V tomto článku se podíváme na jeden z největších evropský REIT, který se stále prodává za téměř třetinu ceny v porovnání před koronavirem a někteří z Vás chtěli, abych se na něj podíval. Jde o Unibail-Rodamco-Westfield, REIT který se specializuje na nákupní centra – retail, tedy tato centra vlastní a pronajímá je jednotlivým obchodníkům. Tuto společnost si představíme, podíváme se na možnou budoucí návratnost a samozřejmě rizika, protože bez zhodnocení rizik by to nebylo investování. Pro mě to byla velmi obohacující analýza a doufám, že si ji užijete. Samozřejmě nejde o investiční doporučení.

urw

Zde máme základní přehled v číslech. Unibail vlastní nejprestižnější evropská a také některé americká nákupní centra. Vlastní také kanceláře, výstavní a další prostory, ty ovšem nejsou příjmově příliš významné, a tak se budeme soustředit právě na nákupní centra. 90 nákupních center Unibailu každý rok navštíví 1,2 miliardy lidí, tj. 13 mil. lidí v průměru na jedno centrum. Můžeme dále vidět: růst ročních prodejů nájemců o 3,7 %, tj. z roku 2019, REIT má více než 3600 zaměstnanců, čistý příjem z nájmu činí téměř 2,5 mld. EUR ročně, zisk na akcii za rok 2019 ve výši 12 EUR, z toho během tohoto roku REIT vyplatí dividendu 5,4 EUR na akcii, což je polovina toho, co vyplatil v roce 2019. Hrubá hodnota aktiv 65 miliard, plány stavět ve výši 8 mld. a čistá hodnota aktiv kolem 200 EUR na akcii.

nákupní centra

Klasický retail samozřejmě čelí sílícímu e-commerce, internetovému prodeji, na druhou stranu, nákupní centra na prestižních místech i tak dokázala v posledních letech zvyšovat své tržby. E-commerce, tedy prodej online, ničí zejména ne tak vyhledávaná nákupní centra. Více než třetina portfolia je ve Francii a téměř čtvrtina ve Spojených Státech. Aktiva v USA a Velké Británii získali po akvizici Westfieldu v roce 2018. Zbytek aktiv je rozeset po Evropě. Podle mě dlouhodobě bude existovat online a kamenný prodej vedle sebe, stejně jako bude existovat Netflix či Disney+ a klasická kina, protože každá z těchto služeb je trochu o něčem jiném.

nákupní centra praha

V České republice společnost vlastní 3 nákupní centra v Praze: Westfield Chodov, Centrum Černý Most a Metropole Zličín. Podnik byl zasažen karanténami v souvislosti s pandemií, nicméně nyní to již vypadá jako slunce na konci tunelu. Unibail na začátku června očekával, že bude mít do poloviny měsíce opět otevřeno 87 % portfolia.

urw reit

Zde můžeme vidět, že v Evropě Unibail vlastní 19 ze třiceti nejnavštěvovanějších nákupních center, která jsou navíc umístěná v oblastech, kde lidé mají volnou hotovost a dvě třetiny těchto míst jsou napojeny na metro nebo tramvaj, což je nejvíce z konkurentů. Unibail se nám tímto snaží říci, že vlastní ty nejprestižnější lokace. Navíc, 80 % portfolia je mladší 10 let.

reit

Nešlo by o skutečnou výhodu REIT, pokud by se neprojevila na tržbách. Zde můžeme vidět, že téměř v každém roce prodeje nájemců Unibailu nejenže rostly, ale i zásadně překonaly průměr trhu. Můžeme tedy očekávat růst tržeb nájemců o 3 % ročně v normální době, tedy lehce nad úrovní inflace. Proč je to důležité? Protože vyšší tržby nájemců znamenají prostor pro růst budoucích nájmů.

reit

REIT za rok 2019 uzavřel u desetiny obchodů nové smlouvy, ať už s existujícími nájemci či novými. U těchto smluv došlo k průměrnému růstu minimálního garantovaného nájmu (MGR) o 12 %. Celkově došlo k meziročnímu růstu nájmu o 3 % u srovnatelných obchodů. Zajímavé je, že na růstu nájmů se podílely také obchody Tesla. S trochou nadsázky bych mohl říct, že Unibail je také investicí do Tesly.

reit

AREPS, tedy adjusted recurring earnings per stapled share, za rok 2019 činily 12,37 EUR na akcii, což bylo nakonec více než předpověď z první poloviny roku 2019, a zároveň to bylo o 3 % méně než předcházející rok. Unibail také prodal část nestěžejních aktiv – takto může generovat další hotovost, bude-li třeba. Tyto prodeje byly lehce nad jejich účetní hodnotou, což je pozitivní. Průměrná neobsazenost v jeho nemovitostech byla v roce 2019 5,5 %, což je o půl procentního bodu více než o rok dříve.

urw stock

Když se podíváme na cenu akcie, v době přípravy videa cca 50 EUR, tak ta klesala od roku 2016, kdy byla na pětinásobné hodnotě. V pozadí je skepticismus vůči kamennému prodeji, kdy online prodeje rostly o 20-30 % ročně. Nicméně online růst v posledních letech klesal, a jak jsme mohli vidět, tržby nájemců u Unibailu každoročně rostly. Toto je výhoda prestižních nákupních center, protože pravděpodobně přečkají online trend, který skončí tím, že vedle sebe budou existovat internetové i kamenné obchody. Navíc, Unibail směřuje k zážitkovému nakupování a také cílí na aktiva se smíšeným použitím, která obsahují např. také kanceláře, restaurace, kina, kasina atd. Zároveň celkově musíme přiznat, že odvětví fyzického retailu čelí velkému tlaku ze strany online prodejů a že přestavby na zážitkové nakupování a nutnost neustále obnovovat zejména interiér si vyžadují pravidelné kapitálové výdaje.

V roce 2008 a 2009 se cena akcie ocitla na hodnotě kolem 100 EUR, v té době se jednalo o 40% slevu oproti čisté hodnotě aktiv. Tedy tržní hodnotě nemovitostí minus dluhy. Aktuálně, čistá hodnota aktiv na akcii činí něco kolem 200 EUR, tedy aktuálně trh nabízí 75% slevu na prestižní nákupní centra v západním světě. To je potenciální investiční teze. Nutno dodat, že od roku 2018 čistá hodnota aktiv klesá. Pojďme se více podívat na další rizika kromě tlaku online retailu.

reit

Podle mě významnějším rizikem je dluh. Celkový dluh Unibailu je přibližně 27 mld. EUR, volné roční cash flow bylo přibližně 1,3 mld. EUR, tedy Unibail dluží 19násobek ročního volného cash flow. Roční volné cash flow činí 4 % čisté hodnoty aktiv, což opravdu není moc. V zásadě tato nákupní centra jsou investicí se 4% roční návratností. Potenciální investiční příležitost spočívá v tom, že tato aktiva můžeme dostat za čtvrtinovou cenu, což by byla 16% roční návratnost, a to nemusí být špatné, záleží jaká rizika jsme ochotní přijmout a jaká je naše požadovaná návratnost.

urw debt

Unibail plně využívá evropského prostředí s velmi nízkými úrokovými mírami. Průměrná úroková míra jeho dluhu činí pouze 1,6 % díky tomu, že většina portfolia je v Evropě a zde jsou nyní opravdu miniaturní úrokové míry. Unibail má aktuálně A- či BBB+ kredit rating, takže si toto plně vychutnává a jeho průměrná evropská úroková míra činí jen 0,9 %. Dokonce i v červnu dokázal emitovat dluh pouze s 2% úrokovou mírou. Tedy splácet tento dluh pro podnik není problém, zvlášť také ve světle toho, že 60 % dluhu má datu splatnosti delší než 5 let. Interest coverage ratio, tedy podíl zisku před úroky z dluhu a daní versus roční úroky, byl na konci roku 2019 kolem 5. Tedy zisk by musel poklesnout na 20 %, aby Unibail nebyl schopen platit úroky z dluhu ze svého zisku. Navíc, jeho dostupná likvidita ke konci dubna 2020 činila 11,7 mld. EUR, což stačí a pokud neklesne jeho kredit rating, tato hodnota se pravděpodobně příliš nesníží. Dále, vpravo můžeme vidět, že management není hloupý a využívá toto prostředí nízkých úrokových k prodloužení splatnosti. Na konci roku to bylo 8,2 let, dnes je to snad k devíti rokům. Tedy ani aktuální pandemie, i kdyby trvala déle než rok, neohrozí finanční pozici společnosti. Ale může ohrozit návratnost.

Podívejme se na možné efekty této krize, toto jsou jen mé hrubé odhady, takové první myšlenky. Možné je, že společnost sníží minimální garantované nájmy s tím, aby si udržela nájemce a aby jim pomohla přežít krizi, dejme tomu o 5 %. Tato čísla jsou inspirovaná tím, co se podniku přihodilo v roce 2008 a 2009. Nicméně ani relativně přesný odhad nedokáži dát: budoucnost je velmi neurčitá, navíc nejsem expert na pronájem retailových prostor. Ale jak rád říkám, lepší nějaká úvaha než žádná. Dále podnik pravděpodobně sníží indexaci, tedy pravidelný růst nájmů. V roce 2019 byla indexace 1,7 %, tak dejme tomu, že indexace by mohla spadnout na 1 % ročně. Zde vidíme, že takový REIT má dva základní způsoby, jak může zvyšovat opakující se příjem: při uzavírání nových nájemních smluv zvýší základní nájem a poté skrze pravidelné každoroční nárůsty nájmů. Dále dejme tomu, že by došlo k odchodu některých nájemců. Neobsazenost byla v portfoliu 3 % v případě kontinentální Evropy, 7 % v případě USA a 9 % v případě Velké Británie na konci roku 2019, průměrně 5,5 %. Tedy i před krizí portfolio nebylo zcela využité. Mohlo by dojít např. k odchodu až 10 % nájemců z důvodů zmenšení jejich operací či bankrotu. S těmito problémy by souvisel pokles hodnoty aktiv, což by způsobilo růst zadlužení, protože tento parametr je počítán vzhledem k hodnotě aktiv. Zadlužení by mohlo vzrůst na 50 %, s čímž by mohl souviset pokles kredit ratingu a nákladnější financování o dejme tomu jeden procentní bod. Jen růst úrokové míry o 1 procentní bod znamená růst úroků o 300 mil. EUR ročně, pokud toto aplikujeme na celý dluh. A to je významné při ročním volném cash flow přibližně 1,3 mld. EUR.

Aktuálně se nebudu pouštět do celé kalkulace těchto změn, protože obsahuje hodně pohyblivých věcí. Podle zpráv a analýz, které jsem četl, by kalkulovaná čistá hodnota aktiv by v důsledku podobných změn mohla poklesnout až zhruba na polovinu, tj. na hodnotu kolem 100 EUR, to je konzervativní či pesimistický scénář. Také podle mě tato investice je o tom, čemu věříte. Měli jsme za sebou již hlavní vlnu viru a další případné vlny nebudou ústit v zavírání nákupních center? Pokud ano, Unibail se jeví obecně podhodnoceně – i při konzervativním scénáři bychom získali 50 % slevu vzhledem k čisté hodnotě aktiv, a tedy zhruba 8% návratnost podle cash flow. Pokud by došlo k dalším karanténám, např. na podzim, přičemž v průběhu příštího roku by došlo k otevření ekonomiky a návratu do normálu, cena kolem 50 EUR stále dává bezpečí, že tato aktiva nakupujeme pod cenou.

Preferuji REIT s vysokým cash flow

Unibail je spíše hra na aktiva než na cash flow, a to úplně není něco, co bych vyhledával. Jeden z REIT zaměřený na cash flow je např. STORE Capital. Unibail při ceně akcie 50 EUR nabízí zdánlivě 16% návratnost podle volného cash flow počítáno podle výsledků roku 2019. Nicméně je jasné, že výsledek za rok 2020 bude výrazně horší, za rok 2021 a 2022 pravděpodobně také. Vzhledem k rizikům bych očekával roční dlouhodobou návratnost někde kolem 10 % podle cash flow. Tedy z hlediska generování provozní volné hotovosti pro mě tato investice není zajímavá. V tomto případě nechci hrát na aktiva, protože růst úrokových měr či růst zadlužení tuto hodnotu snižuje a nejsem expert na tento segment, a ocenění těchto nemovitostí se může zásadně měnit, takže radši dávám své ruce pryč, protože aktuálně mám zajímavější příležitosti.

Pokud chcete vidět vše, co dělám, mé osobní portfolio, do čeho skutečně investuji atd., navštivte Portál rozumného investora.