Proč můžeme být v další akciové bublině?

Dobrý den, v tomto článku se opět zaměříme na principy, konkrétně na fungování trhu a bubliny v akciích. Pokud investujeme, je totiž nejen důležité najít dobré investiční příležitosti, neméně důležité je také vědět, jak funguje trh, protože konec konců trh určuje ceny, a tedy i naši konečnou návratnost. Panuje rozšířená představa, že trh lze přechytračit, že stačí mít více informací o konkrétní investici než ostatní, než ten chlápek vedle, a můžeme vydělávat. V tomto videu chci argumentovat, že rozhodující není ani tak inteligence přesahující hranici pro přijetí do mensy, jako stabilita charakteru investora, a že existují strukturální příčiny na trhu, které dávají příležitost dlouhodobě dosahovat lepších výsledků než, které má průměrný investor a trh, pokud víme, jak trh skutečně funguje. Akciová bublina tak může mít jednoduché vysvětlení.

Trh není efektivní. Na to jsme se dívali ve videu jak porazit trh. A jinými slovy řečeno, ten kdo zbohatl investováním, nevěří, že trh se chová podle teorie efektivního trhu, tedy že ceny odrážejí pouze rozdíly v riziku a že nemá smysl přemýšlet nad výběrem investic. Pokud se díváte na toto video, tak také nevěříte na teorii efektivního trhu, protože pokud by platila, nemělo by smysl příliš na investováním přemýšlet. Z historie je patrné, že akciové trhy jsou neefektivní, že vytváří bubliny, které poté praskají, a jak jsme se také již diskutovali, krátkodobé pohyby na trhu jsou dány zejména emocemi a likviditou.

Selhání teorie efektivního trhu nespočívá ani tak v informační nedokonalosti, tedy v tom, že někdo může být chytřejší než ostatní, ale v tom, jak fungují trhy – jak teče likvidita, tedy peníze na další nákupy aktiv: zásadní příčinou neefektivností je skutečnost, že investice na úrovni aktiv nejsou prováděny konečnými vlastníky kapitálu, ale jejich zvolenými zprostředkovateli, ať už jde o aktivní manažery fondů či ETF.

Pokud jste běžný člověk a chcete investovat, nemáte téměř žádné znalosti, co ve skutečnosti vlastníte. Zvolte si někoho z vašeho okolí, kdo má např. penzijní připojištění či investuje do podílových fondů. Nebo se zeptejte sami sebe. Co ve skutečnosti vlastní? Je možné, že nebude mít žádnou představu, je možné, že Vám řekne, že akcie, dluhopisy a trochu nemovitostí, je možné, že bude konkrétnější: americké akcie, nebo dluhopisy firem na rozvíjejících se trzích. Tímto to ale obvykle skončí. Málokdo Vám dá detailní přehled: 1 % Apple, 0,7 % Microsoft, 2 % americké treasuries atd. A toto je přirozené, není čemu se divit. Běžný člověk nemá kapacitu sledovat, co ve skutečnosti vlastní.

Průměrný investor nanejvýš rozhoduje o alokaci na vyšší úrovni: chci americké akcie, chci tech společnosti, chci investovat do energetiky, do autonomního řízení, do státních dluhopisů, do Asie atd. Své prostředky alokují podle toho, jak vnímají rizika a odměnu daných tříd aktiv, a toto vnímané riziko se může radikálně lišit od rizika a odměny jednotlivých aktiv, ze kterých se jejich portfolio skládá.

Důsledkem je tendence investovat procyklicky, akciová bublina je pak ihned za rohem. Dejme tomu, že chcete investovat. Jaký fond si vyberete? Dejme si konkrétní příklad. Fond zaměřený na technologické společnosti, který je od počátku roku v plusu 30 %, nebo fond zaměřující se na energetiku, který se o třicet procent propadl? Pokud jste jako většina investorů, pochopitelně si vyberete ten, který dosáhl skvělých výsledků, to dává smysl. Co se děje pro manažery těchto dvou fondů? Dejme tomu, že oba jsou stejně schopní, ale díky tokům kapitálu jeden bude nucen nakupovat a druhý prodávat. Manažer technologického fondu se dočká vyššího přílivu kapitálu, protože investoři budou přecházet právě k němu, díky jeho skvělým výsledkům, a on bude nucen přikupovat již možná přehřáté akcie, jejichž cena v tomto důsledku poroste o to více. Na druhou stranu, manažer opatrnějšího fondu, zaznamená odliv kapitálu, protože ho budou jeho klienti opouštět, a pak bude muset prodávat dobré podniky za nízké ceny, a cena těchto akcií bude klesat. Navíc nebude mít likviditu na nakupování podle něj výhodných podniků. A tak drahé podniky se stanou ještě dražšími a ty levnější ještě levnějšími.

Akciová bublina: Takto to můžeme vidět dnes. Technologický sektor, zejména společnosti, které vydělávají na tom, když lidé zůstávají doma, připomíná bublinu v roce 1999. Podobně také fondy zaměřené na hodnotu jsou likvidovány, podobně jako v roce 1999. Technologická třída aktiv zaznamenává příliv kapitálu a dané fondy jednoduše musí nakupovat, mnoho z nich mají limity, kolik mohou držet v hotovosti, navíc je to pro manažery fondů bezpečnější, protože pokud ve své třídě vykážete horší roční výsledek, můžete přijít o práci. Pokud se nakonec všechny tyto fondy kriticky propadnou, jakmile bublina praskne, jste jako manažer v klidu, protože se propadli všichni. A náklady zaplatí Vaši klienti.

Tato dynamika funguje také, pokud si zvolíme dva technologické fondy, kdy jeden manažer má předepsáno mít neustále zainvestováno vše, a druhý se snaží opatrně alokovat kapitál a ve chvíli přehřátého trhu drží část portfolia v hotovosti a čeká na příležitosti s nižším rizikem… V době přehřátí ten první zaznamená o to větší příliv fondů, protože vykáže vyšší výkonnost, tedy přitáhne zákazníky – a bez ohledu na svou inteligenci či informace musí tento kapitál alokovat.

Výsledkem je, že bubliny mohou narůstat i po dlouhou dobu a investoři zaměření na hodnotu mohou tři, pět i osm let zaostávat za výkonem trhu. Seth Klarman celá devadesátá léta výrazně zaostal za SP 500, jen aby ho dlouhodobě výrazně překonal (16 % ročně), aktuálně je např. Warren Buffett terčem kritiky, že již ztratil své kouzlo atd. Ale tito komentátoři si neuvědomují námi zmíněnou dynamiku. Zaměření se na dlouhodobou hodnotu v důsledku těchto strukturálních specifik, kdy je konečný vlastník odlišný od toho, kdo aktiva spravuje, znamená, že po delší dobu můžete zaostávat za trhem, a poté přijde relativně krátká doba, kdy se ceny spraví: bublina praskne, přehřáté ceny se srovnají a nízkoriziková hodnota bude správně oceněna. A začne bublina v něčem jiném.

Dlouhodobě porazit trh tedy není těžké, pokud máme, jak říká Buffett, stabilní charakter. Pokud jsme ochotni tolerovat krátkodobě horší výsledky než trh, pokud nezávisíme na tom, že většina lidí s námi souhlasí či nesouhlasí. Akciová bublina nás poté nepohltí. Poté se můžeme v klidu zaměřovat na hodnotu, tedy na skutečná aktiva (co ve skutečnosti vlastníme), a tak minimalizovat riziko. Právě totiž v době, kdy to se zaměřením se na hodnotu vypadá nejhůře, přichází bod obratu, a je to také bod kdy mnozí ztrácejí trpělivost.