V tomto článku se podíváme na královnu hodnotových investorů Berkshire Hathaway. Uděláme si procházku historickou výkonností portfolia Berkshire a pokusíme se ocenit společnost, abychom získali odhad budoucí návratnosti, což není tak snadné, jak to na první pohled může vypadat. Tento článek jsem připravil na základě výročních zpráv společnosti do roku 2020 včetně, tedy ještě předtím než se konal výroční sjezd akcionářů Berkshire v roce 2021.

Akcie Berkshire Hathaway dosáhla 20% roční návratnosti. Co můžeme očekávat dále?

Jaký byl pro Berkshire rok 2020? Pokud se podíváme na účetnictví, provozní zisk se snížil o 9 %, nicméně Berkshire podle slov W. Buffetta zvýšila svou hodnotu na akcii o 5 % díky zadržení zisku (tedy nevyplacení dividendy) a zpětným odkupům akcie. Zaměstnává celkově cca 360 tisíc lidí. Vlastní nejvíce Property, plant & equipment ze všech společností v USA, ted fixních aktiv podnikové infrastruktury v odepsané hodnotě 154 mld. USD, druhá je ATT s 127 mld. USD.

Pokud se podíváme na zisky Berkshire za poslední roky, všimneme si, že velmi kolísají. Jak to? Je to tím, že od roku 2018 jsou v účetnictví zahrnuty také nerealizované zisky z držených cenných papírů, tedy především akcií. Tedy pokud americký akciový trh zakončí rok nahoře, Berkshire vykáže vysoké zisky, a pokud bude níže než začátku roku, zisk Berkshire bude nízký, jako to bylo např. v roce 2018. Tedy aktuální zisk z fundamentálního pohledu nemůžeme považovat za směrodatné měřítko výkonnosti a budeme si muset trochu pohrát s čísly, abychom dospěli k nějakému solidnímu odhadu budoucí výkonnosti.

berkshire vykonnost
Zdroj: berkshirehathaway.com

Nejprve, klasický přehled výkonnosti Berkshire versus indexu SP 500 od roku 1965. Tedy za posledních 55 let, od roku 1965 cena akcie Berkshire vzrostla v průměru o 20 % ročně, zatímco cena indexu SP500 vzrostla pouze o 10 %. Možná si říkáte, že na tom až tak nezáleží, že 10 % je také hezký výkon, a přestože 10 % ročně opravdu není špatné, za 55 let tento rozdíl mezi 10 a 20 % ústil v absolutní rozdíl 23 tisíc procent versus 2 miliony 800tisíc procent, tedy bráno absolutně, Berkshire díky efektu složeného úročení investorovi navrátila 122krát víc než trh, a to je dobrý důvod, proč by mohlo mít smysl se podívat na to, co Berkshire vlastní, a celkově na Berkshire jako na zajímavou investici.

berkshire portfolio
Zdroj: berkshirehathaway.com

Berkshire se prakticky skládá ze dvou částí. Tou první jsou kontrolované podniky, kde obvykle Berkshire vlastní 100 %. Jsou to podniky, které v průběhu času Buffett s Mungerem nakoupili. Zde na snímku můžeme vidět přehled těchto společností spolu s počty zaměstnanců. Z těchto dceřiných společností vyčnívají tři: GEICO (Government Employees Insurance Company), tedy pojišťovna zaměřující se zejména na pojištění automobilů, případně dalšího majetku. GEICO je jistě příběh sám o sobě. Akcie GEICA byla patrně největší úspěch pro Benjamina Grahama, učitele Buffetta, který vlastnil podíl v Geicu v rámci Graham-Newman Corporation, kdy v roce 1948 koupili 50 % Geica za 712 tisíc dolarů, přičemž v roce 1972 byli na 562násobků své investice. Graham touto investicí porušil několik svých pravidel pro konzervativní investory, např. tím, že Geico představovalo 20 % celého portfolia. Buffett sám v roce 1951 vložil polovinu svého jmění do Geica, v té době něco málo přes 10 tisíc dolarů. O dva roky později je prodal za 15 tisíc dolarů. Kdyby je držel 20 let, získal by přes milion dolarů. Ovšem v 70. letech se cena akcie akcie propadla z 61 dolarů na dva dolary, Geico vypadalo na bankrot a Buffett nakupoval, nyní už ovšem ve velkém. Do roku 1996 je GEICO obchodovalo na burze, kdy Berkshire koupila zbytek společnosti a GEICO se stalo 100% dceřinou společností Berkshire. Buffett s Mungerem prohlásili, že pojišťovnictví není nijak skvělý byznys. Obvykle pojišťovnám či bankám se víceméně daří a pak jednou za 50 let zbankrotují, což by narušilo investiční horizont obou džentlmenů. Výhoda Geica pro Berkshire spočívá v tom, že Buffett takto může využít float, tedy volné prostředky pro pokrytí budoucích možných pojistných událostí, k investicím do akcií a dalších cenných papírů, pokud se naskytne zajímavá příležitost. Tato rezerva tak nemusí volně ležet na účtu, ale může být efektivně využívána. Nicméně, sama o sobě pojišťovna není nijak zářným byznysem.

Druhým významným dceřiným podnikem je BNSF (Burlington Northern Santa Fe), americká železnice, kterou Buffett koupil na začátku roku 2010 celkem za 44 miliard dolarů, pokud započítáme také dluh, který tímto převzal. BNSF je jednou z několika amerických velkých železnic s 23 tisíci mil trati přes 28 států. Díky tomu, že BNSF vlastní své koleje, jde o něco jako lokální monopol, tedy podnik s dlouhodobou konkurenční výhodou. Něco, po čem hodnotoví investoři prahnou. Od akvizice BNSF vyplatila Berkshire celkem 41,8 miliard dolarů na dividendách, přitom dalších 41 miliard investovala do svého podnikání. Buffett tak za 11 let vlastnictví získal zpět svuj vklad na dividendách a stále vlastní skvělý byznys, který bude i nadále generovat volnou hotovost.

Třetí velká část řízených společností je Berkshire Hathway Energy, energetická společnost, ve vlastnictví Berkshire již 21 let. Opět jedna z několika největších amerických energetických společností, která se od ostatních liší v tom, že nejen, že nevyplácí dividendy, ale má nízké zadlužení. Zisk reinvestuje do dalších projektů, které spočívají nejen v obnovitelných zdrojích, ale i v obnově americké elektrické sítě. Kromě těchto tří společností tu máme ještě zástup menších podniků: Duracell, Precision Castparts, za kterou Bufett v roce 2016 přeplatil, jak sám uvedl, což se projevilo tím, že v roce 2020 Berkshire zaúčtovala 11 miliardový odpis aktiv této společnosti, nebo tu máme populárně známý podnik See’s Candies, nakoupený v roce 1972, který aktuálně zaměstnává 2500 lidí.

brk apple
Zdroj: berkshirehathaway.com

Toto ještě není všechno. Pokud chceme ohodnotit Berkshire, musíme analyzovat také její akciové portfolio, tedy přesněji řečeno, společnosti obchodované na burze, kde Berkshire nemá kontrolní podíl. Speciálním případem je Kraft Heinz, který se obchoduje na burze a kde je Berkshire součástí kontrolní skupiny, takže bychom neměli zapomínat také na něj. Na Kraft Heinz jsem tu nedávno měl video. Největší pozice akciového portfolia můžete vidět zde na snímku: AbbVie, American Express, Apple, Bank of America, Bank of New York Mellon, BYD, Charter Communications, Chevron, Coca-Cola, General Motors, Itochu, Merck, Moody’s, U.S. Bancorp a Verizon. Další, zde neuvedené, akciové pozice mají tržní hodnotu kolem 40 miliard. Tedy nějak to celé musíme ohodnotit. Mohli bychom jít podnik po podniku, detailně se dívat na výsledky, zadlužení, možnou budoucnost atd., jak to děláme normálně, nicméně to by byl příběh na několik desítek pokračování. A tak si to zjednodušíme, abychom dostali aspoň základní přehled. A základní přehled pak může vést k detailnějšímu pohledu, pokud tento základní přehled bude dostatečně zajímavý. Jinak řečeno, podíváme se fundamentálním pohledem na souhrn čistých zisků všech těchto společností.

vysledky berkshire
Zdroj: berkshirehathaway.com

Zde máme přehled operací Berkshire podle hlavních skupin. Čistý zisk pojišťovnictví byl 5,7 miliard, v předcházejících letech blíže 6 miliardám, železnice vykázala 5,2 miliardy, energetika 3,1 miliardy a zbylé dceřiné společnosti 8,3 miliard, v předcházejících letech spíše 9,3 miliardy. Tedy přibližně, pokud beru přibližný průměr za poslední tři roky, dohromady máme 5,8 + 5,3 + 2,9 + 9 = 23 miliard dolarů ročně. To je první složka výsledku. Poté přičteme zisky společností v akciovém portfoliu.

Provedl jsem jednoduchý výpočet zisku těchto společností za rok 2020. Souhlasím s tím, že to je nepřesné, protože např. Chevron za rok 2020 vykázal ztrátu, tedy takto počítám, že má nulovou hodnotu, což jistě nemá. Dále můžeme argumentovat, že některé společnosti byly zasaženy pandemií, a také to, že některé společnosti stále významně rostou, což zde také nepočítám. U ostatních akcií, tedy těch ostatních menších pozic, které zde nevidíme, jsem předpokládal PE poměr 25, a toto mi dovolilo odhadnout zisk na úrovni 1,6 miliardy pro tyto zde neuvedené společnosti. Všimněme si, že velké pozice pro Berkshire představuje zejména Apple, Bank of America a Coca-Cola. Zejména Apple lze považovat za 4. velkou část Berkshire. Dohromady tak máme 23 miliard zisku plně vlastněných společností, 11,1 miliardy z akciového portfolia a nakonec nám zbývá připočítat čistou hotovost, tedy hotovost + držené americké treasuries minus úročený dluh v rozvaze, čímž dostaneme 25 miliard dolarů.

Dejme to tedy všecho dohromady. Celkový odhadovaný roční čistý zisk všech vlastněných společností je tedy 35,1 miliardy dolarů, toto beru jako konzervativní odhad, protože u akciového portfolia jsem počítal výsledky roku 2020, který je v mnoha případech podprůměrný. 35 miliard je mimo jiné velmi přibližně 5 % hodnoty společnosti, o čemž v úvodu mluvil Buffett, že toto byl přírůstek hodnoty za rok 2020, toto tedy indikuje, že nejsem úplně vedle. Dále předpokládám dlouhodobý růst zisků napříč celým konglomerátem Berkshire na úrovni 2 % ročně, což odpovídá dlouhodobému reálnému růstu americké ekonomiky. Samozřejmě, s jinými předpoklady dostaneme jiné výsledky. Sestrojil jsem zde tabulku požadované roční návratnosti a kalkulované maximální tržní kapitalizace pro dosažení této návratnosti. Tedy, např. pokud požaduji od své investice návratnost 7 % ročně, a předpokládám onen 2% růst zisků, nejvyšší tržní kapitalizace Berkshire pro nákup činí 727 mld. dolarů, což je více než aktuální tržní kapitalizace 625 mld. dolarů, tedy aktuálně akcie nabízí podle mých předpokladů a výpočtu návratnost zhruba 7,85 % ročně, což je výrazně lepší než průměr trhu, pokud se podíváme na velké americké společnosti. Při požadované návratnosti 10 % je tržní kapitalizace 464 mld., což odpovídá ceně akcie 202 dolarů. Vpravo jsem zakreslil úsečky, které ukazují, že např. pro 10% dlouhodobou návratnost bylo možné Berkshire nakoupit v první polovině roku 2020. A pro požadovanou návratnost 15 % ročně, což je má požadovaná návratnost, potřebuji cenu akcie nejvýše 128 dolarů, což se naposledy stalo na přelomu let 2015 a 2016. Také proto Berkshire není součástí mých portfolií, které mám na Portále, protože očekávaná návratnost nesplňuje má kritéria. Ovšem, pokud investujete a stačí Vám 7-8 % ročně, Berkshire jistě stojí za větší prověření.

Jaká jsou rizika? Buffettovi bude tento rok 91, Munger již má 97 let. Ani jeden neunikne toku času. Ajit Jain, vedoucí pojišťovnictví, má 69 let. Odchod klíčových lidí může mít významný vliv na budoucí výkonnost, protože konkurenční výhodou Berkshire byl za posledních 55 let právě management. Ne všechny podniky pod vedením Berkshire jsou triviální, že by je dokázal řídit kdokoliv, např. pojišťovnictví velmi profituje z expertního vedení Jaina. Na druhou stranu, po odchodu Buffetta a Mungera v podniku stále zůstanou stejná aktiva, která budou multiplikovat svůj kapitál, takže uvidíme.

Můj tak trochu problém s Berkshire je, že je příliš velká. Nemám problém investovat do velkých podniků, ovšem velikost je problémem pro akvizice. Berkshire je limitovaná při svém výběru investic pouze prakticky na velké společnosti. Pokud by chtěli koupit byť jen střední podnik, dejme tomu o velikosti 4 mld. dolarů, což je o kousek více než celé jmění Andreje Babiše, tak dejme tomu, že za měsíc se zobchoduje 5 % této 4 miliardové společnosti, tedy za měsíc mohou nakoupit akcie o hodnotě 200 milionů, v ideálním případě. A mohou nakoupit nanejvýš 10 % společnosti, aby jim nevznikly další povinnosti z toho, že se stává jedním z kontrolujících akcionářů. 200 milionů v porovnání se 620 miliardovým portfoliem není ani tisícina portfolia. Taková akvizice ve výsledku neučiní prakticky žádný rozdíl. A to se možná projevilo za posledních 10 let, kdy podle se podle mě snížila kvalita akvizic, ne proto, že by Buffett začal dělat chyby, on je dělal vždy, ale udělal jich méně než úspěšných rozhodnutí, ale tím, že jednoduše ta množina možných investic byla horší.