ČEZ akcie: 1. díl - Analýza podniku
čez, první díl
čez

Nejlepší pro seznámení se s ČEZEM je náhled na to, co vlastně dělá. Ilustrace zde používané jsou z webu ČEZu. Toto jsou podíly ČEZu na jednotlivých segmentech českého trhu. Díváme se na český trh, protože ten představuje téměř 90 % zisku ČEZu. Máme tu těžbu lignitu, tedy hnědého uhlí, polovina trhu. ČEZ také představuje 67 % generované elektřiny v ČR, vlastní a operuje velkou část české distribuční soustavy (můžeme vidět na mapce). Přenosová soustava (transmission) je vlastněna a operována státním ČEPSEM – tedy rozvody z elektráren k substanicím, zatímco distribuční soustava přenáší elektřinu z těchto substanic ke koncovým zákazníkům. Přenosová soustava, to jsou tepny, a distribuční soustava to jsou žíly a žilky, aby se elektřina dostala ke každému. ČEZ má také svého virtuálního prodejce elektřiny (ČEZ Prodej).

čez

Zde na číslech z roku 2018 vidíme podíly jednotlivých částí celého podniku z hlediska výše EBITDA (tedy něco jako provozního zisku), který generují. Z tohoto pohledu je nejdůležitější výroba elektřiny a distribuce. Těžba a prodej nejsou finančně příliš významné. Těžba uhlí je postupně utlumována a v konkurenčním boji virtuálních prodejců elektřiny se pravděpodobně těžko hledá konkurenční výhoda. V následující diskuzi se tedy zaměříme na distribuci a produkci.

čez

Začněme distribucí, která je jednodušší na pochopení. V roce 2018, kdy panovaly nízké nakontraktované ceny elektřiny a výnos z produkce elektřiny byl spíše nižší, činil podíl distribuce na EBITDA skupiny 63 %. Toto se jeví jako stabilní byznys s jasnou konkurenční výhodou: těžko někdo postaví distribuční síť vedle té vaší. Je to regulované odvětví. Dole na snímku můžeme vidět, že ČEZ vynakládá průměrně stabilní kapitálové výdaje na obnovu a rozšíření distribuční soustavy. Distribuce tedy vypadá jako stabilní nudný byznys, takový typ byznysu, do kterého když investujeme za dobrou cenu, nám v dlouhém období přinese hodně zisku.

čez

Podívejme se na zajímavější část: produkce energie. Toto je velmi důležitý graf, který říká hodně o dlouhodobé strategii. Je to očekávaný vývoj instalované kapacity. Jaderné elektrárny budou v následujících 15 let stabilní, nicméně se očekává postupné opuštění produkce uhelných elektráren. Dále tu máme CCGT Počerady, přečerpávací elektrárny Dalešice a Dlouhé stráně a obnovitelné zdroje v aktuální výši 1,7 GW. ČEZ plánuje rozširovat obnovitelné zdroje, ale není jasné jak rychle. Můj pocit ze čtení materiálů ČEZu není, že by se chystala nějaká velká expanze. Celková kapacita tak pravděpodobně bude mírně klesat, nebo bude stabilní.

čez

Jaké jsou náklady této produkce. Jaderná elektřina má náklady 8 EUR/MWh, uhelné jsou pochopitelně dražší, stejně jako CCGT. Jaderné elektrárny, tím, že už jsou postavené, přinášejí jisté zisky, zatímco zisk černouhelných elektráren a té plynové závisí na cenách elektřiny.

čez

Zisk závisí na ceně elektřiny. ČEZ uzavírá kontrakty na ceny dopředu, obvykle 1-3 roky dopředu, jak vidíme na tomto snímku: na rok 2020 měl na konci roku 2019 nakontraktováno 86 % elektřiny, na rok 2021 57 %, na rok 2022 26 % atd. Na konferenci před týdnem sdělil, že aktuální cena elektřiny na volném trhu je zhruba 37 EUR/MWh, což je pokles z cca 50 EUR roku 2019. Je to právě v souvislosti s útlumem poptávky po elektřině – výroby se zastavují, a cena může jít ještě níže. To jsou krátkodobé ceny, kdy se aktuální pokles cen projeví pro ČEZ v roce 2021 a 2022, na které aktuálně kontraktuje elektřinu. Ale toto je krátkodobý efekt. Co určuje dlouhodobé ceny?

náklady na výrobu

Dlouhodobé ceny určuje na straně nabídky marginální producent. Tedy pokud si seřadíme generátory elektřiny podle variabilních nákladů, zleva doprava, vidíme, že nejnižší náklady mají obnovitelné zdroje (solární, větrné), pak hydro elektrárny, poté hnědouhelné elektrárny a cenu určují černouhelné nebo plynové elektrárny – tedy jejich variabilní náklady na produkci. Další proměnnou je poptávka po elektřině. Ta v se v Německu drží už roky na stejné úrovni, tedy stagnuje, zatímco spotřeba v ČR za poslední roky mírně rostla. Je třeba se dívat také na okolní země, protože trh Střední Evropy je integrovaný. Můžeme předpokládat, že dlouhodobá spotřeba elektřiny v tomto regionu, bude velmi málo růst, případně bude stabilní. Élektřina neukládá – co se spotřebovává, to se musí i aktuálně vyrábět.

baterie

Mimochodem, ukládání elektřiny není fantazií, zde je například projekt ČEZu v Tušimicích – 4 MW. A technologie se neustále zlepšuje. Toto je ohrožení tradičních zdrojů, jejichž výhoda je, že buď vyrábějí stabilně (jaderná, uhelná), nebo se dají jednoduše zapnout a vypnout (plynová či naftová). Ukládáním elektřiny by se eliminovala hlavní nevýhoda solárních a větrných systémů, která spočívá v tom, že se nedá řídit kdy a kolik produkují – svítí/nesvítí slunce, fouká/nefouká vítr.

cena elektřiny

Obnovitelné zdroje přinesou na trh více volatility. Pokud dojde v velkému rozvoji obnovitelných zdrojů ve Střední Evropě, jak vidíme nahoře, jaderná energie se může po velkou část doby ocitnout ve ztrátě. Cena elektřiny na trhu při masivní výrobě větrníků a solárních panelů může být 0 a další zdroje budou ve ztrátě.

solární energie

Já jsem pro Portál, který provozuji a kde sdílím své analýzy podniků a sektorů, kde hledám očekávané roční výnosy nad 15 %, minulý rok provedl analýzu solárního sektoru. Celosvětově náklady na výrobu solární energie klesly za posledních 10 let o 83 %, minulý rok byly jen 51 USD/MWh, tedy 46 EUR/MWh. A tyto náklady mohou být v roce 2040 dokonce někde kolem 25 EUR/MWh. Přestože Střední Evropa není úplně ten nejvýhodnější region pro solární panely, rentabilita obnovitelných zdrojů se bude nadále zvyšovat, což je riziko i pro jadernou energii.

nová jaderná elektrárna

Zde máme plán výstavby nové jaderné elektrárny v Česku, který byl odsouhlasený minulý rok. Jde o kooperaci s vládou ČR, kdy český stát sníží rizika ČEZu. Tedy zahájení provozu by podle aktuálních odhadů mělo být někdy mezi roky 2037-40. Nikdo neví, jak na tom budou náklady dalších zdrojů elektřiny za 20 let. A lze s velkou pravděpodobností odhadovat, že jaderná nebude nejlevnější.

čez

Jaderná elektřina není nejlevnější již teď. Zde máme přehled nákladů na elektřinu, tedy fixní i variabilní náklady dohromady pro jaderné elektrárny postavené od 2015 do 2020. A při diskontní míře 7 %, což je asi rozumné, vidíme, že všude kromě Číny a Severní Korey, jsou náklady 80-100 USD/MWh, tedy 70-90 EUR/MWh. Kolik, že je aktuální cena elektřiny? 37 EUR MWh? Toto tedy není projekt, který by měl být rentabilní. Jde o politiku. Neříkám, že to je dobře nebo špatně, ale radši investuji do podniků, které se soustředí na zisk bez politiky.

Na svém Portálu se analyzuji podniky a investuji do těch, které převyšují očekávanou návratnosti 15 % ročně při nízkém riziku. Pro mě osobně existují přitažlivější alternativy než je ČEZ. Více o koncepci Portálu sdílím na webu.