Podíváme se blíže na to, jak funguje ETF, abyste si udělali lepší představu o tom, jestli je to něco pro Vás či ne. Podle mě je důležité mít aspoň základní přehled o tom, jak fungují ty instrumenty, které chceme nakoupit, nebo již nakupujeme, protože to nám dá skutečnou představu o výhodách a také rizicích, kdy se nemusíme spoléhat jen na to, že to, co se dělo posledních 10 let, se zreplikuje také během následujících 20 let.

Jak funguje ETF (+výhody a rizika)

Tedy, dejme tomu, že tu máme americký trh, kde chceme investovat: pro zjednodušení tu máme Coca-Colu, Union Pacific, Apple a Bank of America. Na tomto trhu působí aktivní investoři, kteří se snaží nakupovat to, co je podle nich výhodné, a prodávat to, co je předražené, tedy jestli dojde k předražení Coca-Coly, budou spíše prodávat, a nakupovat to, co je podhodnocené, dejme tomu Bank of America. Všichni tito investoři přináší své znalosti o daných společnostech a cenách, a podle nabídky a poptávky je určena cena jednotlivých těchto akcií. Poté tu máme další lidi, další subjekty, kteří nechtějí vybírat konkrétní akcie, např. kvůli tomu, že nemají znalosti, že nemají čas nad investováním přemýšlet, nebo díky tomu, že věří, že ceny na trhu odpovídají skutečné výkonnosti podkladových aktiv. Tito se tedy rozhodnou nakupovat celý trh: Jak řekl otec pasivního investování Jack Bogle: „Proč hledat jehlu v kupce sena, když mohu koupit celou kupu sena.“ A tedy máme tu ETF, které nakupuje vše na daném trhu: špatné i dobré podniky. Pokud koupím vše, jistě s tímto také koupím ty dobré podniky.

Jak funguje ETF

ETF má svůj počet akcií (který v čase může růst či klesat, podle poptávky a nabídky, tak trochu jako u otevřeného podílového fondu, na fondy jsme se dívali např. v jedné z kapitol knihy Inteligentní investor, odkaz na video nechám v popisu videa níže, aktuálně zde máme dejme tomu 100 akcií či podílových listů ETF) a lidé, kteří nakupují ETF, mezi sebou směňují tyto akcie ETF za hotovost, kterou přináší na trh. To vidíme v levé části. Pokud je o ETF velký zájem, cena těchto ETF akcií roste, a také zde máme další subjekty (authorized participants a market makers), kteří jdou na primární trh, kde se obchoduje Coca-Cola, Apple, Union Pacific a Bank of America, a nakoupí tyto akcie a smění je za akcie ETF, protože tu vzniká rozdíl v ceně, příležitost pro arbitráž, a tak tyto další subjekty prodávají a nakupují podkladová aktiva, tedy konkrétní akcie či hotovost, a vyměňují je za akcie ETF, aby se srovnala cena ETF s tržní cenou podkladových aktiv, které toto ETF vlastní. ETF tedy prostřednictvím hotovosti, kterou do nich vkládá veřejnost a další instituce, v zásadě nakupuje tato podkladová aktiva, skutečné akcie. Výsledek je v podstatě takový, jako bychom mohli očekávat. ETF nakupuje celý trh.

Když už víme, jak ETF funguje, pojďme se zamyslet na důsledky. Předpokládejme, že čím dál více lidí nakupuje ETF, např. jako nástroj spoření nebo finanční nezávislosti. Co se stane? Cena ETF bude růst, a to znamená, že ETF bude přes prostředníky nakupovat akcie Apple, Coca-Cola atd. Kdy ETF tyto akcie nakupuje? Kdykoliv, kdy v ETF přibude hotovost, jinými slovy, kdykoliv, kdy bude převis poptávky na nabídkou tohoto ETF. Toky peněz ETF tak určují, kdy ETF nakupuje a prodává, tomuto se říká pasivní investování. ETF byly zamýšleny tak, aby kopírovaly vývoj určitého trhu či určitého indexu, tedy aby ETF kopírovalo vývoj cen akcií. Pokud je ovšem v ETF příliš velký objem kapitálu, ceny akcií začínají kopírovat toky ETF, začne to být naopak. Nákup ETF tak vyvolá růst cen akcií a prodeje ETF vyvolají pokles cen akcií. Pasivní investování tak má aspekty pyramidy či Ponziho schématu: cena ETF jde nahoru, dokud do něj přitéká více peněz než odtéká, což přitahuje další investory a další peníze, a cena ETF roste. Máme tu tedy potenciálně rostoucí množství investorů, kteří se snaží vydělat či spořit neustálým nakupováním stejného (či relativně konstantního) množství aktiv: protože tu takto máme více a více peněz, které pronásledují ta stejná aktiva: Coca-Colu, Union Pacific, Bank of America a Apple. Je to jako kdybych vlastnil dům, a poté přišli tři lidé, kteří by se složili a vložili své celoživotní úspory na to, aby tento dům ode mě koupili. A pak by přišla skupina pěti lidí, a koupila tento dům od předcházející trojice. A pak by přišlo dvacet lidí, kteří se složili, aby ho od této pětice koupili. Cena domu by rostla a všichni by si mysleli, že bohatnou, aniž by vlastnili více skutečných aktiv. Toto je samozřejmě zjednodušený příklad.

Jediným pravidlem ETF pro to, aby nakupovalo je, že někdo koupí toto ETF: cena ETF vzroste, a tedy ETF musí nakoupit podkladová aktiva. ETF tak nakupuje za jakoukoliv cenu. Nakupuje celý trh, ale jakým způsobem? Velké či předražené podniky jsou zastoupeny více než ty menší. Vzpomeňme si, že tu máme ještě našeho aktivního investora. To je ten subjekt, který našemu ETF prodává podkladová aktiva. Ten prodává, pokud je cena dané akcie vyšší než hodnota, kterou tato akcie pro něj má. Pokud má pro něj akcie Coca-Coly férovou hodnotu 30 dolarů a je ochoten akcii prodat za 50 dolarů, tak když přijde ETF a bude od něj chtít tuto akcii koupit, bude muset zaplatit 50 dolarů za akcii, protože ETF se nedívá, zda je akcie předražená či ne. Jednoduše nakupuje či prodává podle toho, jak do něj plynou finanční toky.

jak funguje etf
Zdroj: The Economist.

Jaká je aktuální situace? Podle Přehledu z The Economist z konce srpna 2019 činí podíl aktiv, která jsou spravovaná pasivně, téměř 50 % všech aktiv. Mimo jiné, otec pasivního investování a zakladatel Vanguardu Jack Bogle v roce 2018 prohlásil, že pokud by indexové fondy vlastnily více než 50 % aktiv, nesloužilo by to národnímu zájmu. Pojďme se podívat, co tím mohl myslet. Jeden z důvodů může být, že ceny aktiv, akcií, poté přestanou odrážet očekávanou návratnost a budou se vyvíjet jen podle toků z a do těchto fondů, což vede k veliké neefektivitě při alokaci kapitálu v ekonomice.

Zkoumejme dále. Co se stane, pokud tedy máme 50 % všech prostředků v pasivních fondech či ETF a ETF budou prodávat? Dejme tomu, že 10 % lidí bude chtít směnit svá ETF na hotovost, jinými slovy, vytáhnout své peníze pryč. To znamená, že ETF najednou budou muset prodat 5 % všech akcií na trhu (10 % z 50 %), ETF nedrží žádnou hotovost stranou, jednoduše musí prodat podkladová aktiva. Na druhé straně tu máme aktivní investory, kteří pro zjednodušení vlastní druhých 50 % všech akcií, a aktivní investiční fond může mít zainvestováno cca 96 % a 4 % může držet v hotovosti a dejme tomu, že 2 % jsou ochotní alokovat na nákupy, zbytek drží, aby mohl vyplatit ty, kteří vytahují své prostředky ven. Tedy na trhu existuje pouze 1 % hotovosti, které je schopné nakoupit prodávaných 5 % všech akcií na trhu. Cena se musí přizpůsobit, aby ETF prodaly své akcie. Cena těchto akcií tak bude muset klesnout o minimálně 80 %, aby 1 % hotovosti nakoupilo 5 % akcií. Při hromadném prodávání ze strany pasivních fondů a ETF, tak cena na trhu může velmi prudce poklesnout. Tento problém likvidity je větší, čím větší je podíl pasivních spravovaných aktiv na celkovém objemu aktiv a tím větší, čím méně likvidní je primární trh, což je např. obzvláště problém u korporátních dluhopisů: na levé straně můžete mít statisíce lidí, zatímco aktivních investorů může být jen pár stovek na daném trhu. Regulátor může v takovém případě pozastavit obchodování, což se mimo jiné stalo v březnu 2020, nebo ETF může na nějakou dobu zakázat prodeje svých akcií, což také není optimální, protože takto rozhodně nestoupne důvěra v tento instrument.

ETF není špatné a funguje dobře, pokud jejich podíl je relativně malý vzhledem k velikosti primárního trhu, a nevznikají tak problémy s likviditou. S rostoucím podílem pasivních fondů vznikají další rizika.

Jaké jsou tedy výhody a nevýhody ETF?

Když už lépe víme, jak funguje ETF, jaké jsou výhody: 1) nízké poplatky (můžeme ušetřit i dvě procenta ročně v porovnání s aktivně spravovanými fondy, to za 20 let činí 40 % našeho kapitálu), 2) dlouhodobě překonává aktivně spravované fondy (pokud se podíváme do historie, výkonnost pasivního investování je vyšší než aktivně spravovaných fondů), 3) diverzifikace (získáváme diverzifikaci zdarma nákupem jediného aktiva), 4) nemusíme nad tím přemýšlet.

Nevýhody: 1) nákupy a prodeje za jakoukoliv cenu (tedy bez ohledu na návratnost podkladových aktiv, nakupuje dobré, ale i ty špatné podniky), 2) nákupy nejčastěji podle tržní kapitalizace, tedy tendence preferovat drahé společnosti, 3) problém likvidity (jak jsme viděli, s velkým podílem pasivních fondů roste riziko masivní volatility v cenách, konkrétně propadů cen v případě hromadného prodeje ze strany ETF, protože jednoduše není protistrana, která by takové kvantum aktiv odkoupila za tržní cenu), 4) AP/market makeři mohou odstoupit (prostředníci, authorized participants, mohou přestat provádět transfery ETF a podkladových aktiv, pokud uznají, že se jim to nevyplatí, s tímto ještě nebyl problém, ale teoreticky to může nastat, tedy že by cena ETF byla výrazně mimo cenu podkladových aktiv).

Neříkám, že byste ETF měli či neměli nakupovat. Mým cílem je poukázat na rizika a také případné přednosti, abyste sami pro sebe mohli učinit kvalifikované rozhodnutí. Pro mě osobně je zásadní, abych znal to, co nakupuji, tedy abych znal podkladová aktiva, to, co skutečně vlastním, to mi pak dává klid a můžu klidně spát. Své konkrétní investice a analýzy veřejně obchodovaných společností sdílím na Portálu rozumného investora.