fbpx

Letecké společnosti: Výhodná investice, nebo bezedná díra?

Ceny akcií aerolinek klesly o 70 %. Je to investiční příležitost, nebo past?

Ceny leteckých společností poklesly v důsledku pandemie často o více než polovinu. Je nyní doba ke koupi? Na to se podíváme v tomto článku. Dříve jsme se dívali např. na Boeing. Uděláme si letmý přehled toho, co se děje v leteckém sektoru, jak o investování do aerolinek přemýšlet, a poté se podíváme na Southwest Airlines, které drží také Warren Buffett -- nyní je příležitost nakoupit levněji než, co zaplatil on.

letecké společnosti pokles cen

Pokud chceme vidět ceny v celém sektoru letectví, nemusí být špatný nápad podívat se na ETF. Toto ETF JETS se skládá z amerických aerolinek. Cena poklesla z 32 USD v únoru na cenu 13 USD, cena, která panovala v době natáčení tohoto videa. To je pokles na 30 % původní ceny. Něco podobného se odehrává po celém světě, např. cena Air France/KLM, třetí největší evropské aerolinky, klesla na polovinu.

letecké společnosti pokles letů

Jak to vypadá na nebi? Komerční lety poklesy na více než polovinu. Informace z většiny velkých aerolinek jsou takové, že přeprava osob poklesla o 80-90 % a přeprava nákladů o 60 či více %. A to vytváří zásadní tlak na cash flow. Pokud máte pravidelné náklady, jako je leasing letadel, administrativa či platy zaměstnanců, pokud se Vaše příjmy sníží o 80-90 %, i když jen na několik týdnů, můžete mít velký problém.

easyjet

Zde je zpráva od britského přepravce EasyJet. Easy jet je 5. největší letecká společnost v Evropě. 30. března EasyJet přestal létat, jeho letadla zůstávají na zemi. Jak se píše v této zprávě, je nejisté, kdy budou obnoveny komerční lety. A to je typické pro současnou situaci na světě: panuje velká nejistota -- nikdo není schopen předvídat průběh -- zda ve třetím kvartálu dojde ke zlepšení, nebo jestli dojde k dalšímu prohloubení krize. EasyJet tvrdí, že je na tom dobře -- nemusí refinancovat dluh do roku 2022, to je jistě dnes důležité. Důležité a pozitivní pro náklady EasyJetu je, že se jim podařilo krátkodobě propustit velkou část zaměstnanců, jejichž platy na následující dva měsíce zafinancuje britská vláda (ve výši 80 % jejich průměrné mzdy -- to ani z pohledu zaměstnanců nevypadá zle). Zdá se tedy jasné, že následující dva měsíce se nebude létat, o to více to platí pro mezinárodní lety.

Letecké společnosti: Otázka perspektivy

Pokud si myslíte, že tato krize povede k nějakému zásadnímu dlouhodobému omezení létání na světě (např. že pro téměř všechny business setkání se začne používat telekonference místo osobních setkání nebo že lidé budou jezdit autem na dovolené, ze strachu, aby nechytili virus) radši se držte od investic do aerolinek dále. Také pokud přijde táhlá ekonomická recese, s aerolinkami to nebude vypadat příliš růžově.

Spíš se osobně kloním ke scénáři, který je obvykle prezentován: tedy prudký pokles následovaný postupným či prudkým růstem na předchozí hladinu. Konec konců, letectví přečkalo i 11. září a také ceny ropy nad 100 USD za barel. K telekonferencím místo osobních setkání (protože právě segment podnikových klientů létající v business nebo premium class je nejziskovější): mám osobní zkušenosti a někdy opravdu radši využiji letadlo tam a zpátky kvůli jedné schůzky v zahraničí, protože telekonference jsou limitované, co se týče efektivní komunikace, jednoduše aspoň z mého pohledu je osobní kontakt někdy nepostradatelný. Navíc, osobně se potkávat je lidské. A to říká někdo, kdo nemá problém být dva měsíce zavřený doma.

pokles letecké přepravy

Pokud přemýšlím nad investováním do aerolinek, nastává pak otázka: Jak dlouho aerolinky přežijí bez příjmů? Tento graf popisuje spíše defenzivní pohled, protože se dívá na to, kolik mají aerolinky hotovosti pro nahrazení výpadku příjmů. Průměrná aerolinka má 2 měsíce hotovosti, to není moc. A všechny regiony jsou na tom víceméně podobně: 1-3 měsíce hotovosti na pokrytí výpadku příjmů.

likvidita aerolinek
letecké společnosti

Je ovšem důležité si uvědomit, čeho aerolinky využívají: nechají si zaplatit za letenky dopředu (já si např. někdy kupuji letenky téměř s dvouměsíčním předstihem) a pak tyto peníze používají na provoz. Pokud je ovšem let zrušen, podle platné legislativy letecká společnost musí vrátit peníze. A suma všech předplacených letenek je často vyšší než veškerá hotovost, kterou aerolinka má. Největší tlak na likviditu tak budou představovat tyto zrušené lety -- účetně jde o změnu pracovního kapitálu, jak zde můžeme vidět na grafu. Investice do aerolinky tak musí obsahovat úvahu nad likviditou dané společnosti: co přijde dřív: obnova komerčních letů, nebo nula na hotovostním účtu podniku.

letenky a vracení peněz

Nadějí aerolinek je snížit výdaje na minimum. Zde je přehled nákladů podle toho, zda jsou variabilní (a tedy aerolinka je nemusí platit, pokud se neletí), nebo fixní -- tedy aerolinka je musí platit bez ohledu na počet letů. Vidíme, že přibližně polovina nákladů je variabilních, největší podíl má palivo (také podle ceny paliva), zhruba třetina jsou semi-fixní, to znamená, že jdou snížit do určité míry (např. administrativa, MRO je maintenance, repair and overhaul -- tedy údržba a oprava letadel -- to lze také snížit, pokud se nelétá, nebo platy zaměstnanců). A zbývá cca 15 % fixních nákladů, což jsou odpisy (letadla časem stárnou a ztrácí hodnotu a platby za leasing letadel -- aerolinky totiž obvykle nevlastní všechna svá letadla).

náklady leteckých společností

Tedy pokud chci investovat do tohoto sektoru, musím najít společnost, která je schopná stabilně produkovat volnou hotovost pro vlastníky za normální situace na trhu (mnoho zejména menších aerolinek má tendenci krachovat i za běžných podmínek), která má dostatek hotovosti na účtu a je schopná minimalizovat své výdaje -- tedy je schopná přežít co nejdéle -- což často souvisí s tím, že je schopná získat další úvěry v nízkou úrokovou mírou ať už od bank či od vlády. Pojďme se podívat, jak vypadá Southwest Airlines.

Southwest Airlines

Buffett nakupoval Southwest v roce 2016 za cenu někde kolem 38 USD. Cena v době natáčení tohoto videa byla 31 USD, je to tedy téměř 20% sleva oproti tomu, co platil Buffett. Na druhou stranu, Buffett po začátku této krize prodal cca 4 % ze své pozice v Southwest.

southwest akcie

Proč by měl být Southwest Airlines lepší než ostatní aerolinky? Southwest je prakticky jediná větší aerolinka, která v průběhu posledních 20 let nezkrachovala. Zde můžeme vidět, že Delta zbankrotovala v roce 2005 v důsledku vysokých cen paliva, byly to ovšem také dozvuky propadu souvisejícího s 11. září 2001, United zkrachovalo v roce 2002 a předchůdce American Airlines vyhlásil bankrot v roce 2011. Na druhou stranu, Southwest zůstal profitabilní během posledních 47 let. Je to právě Southwest, který před téměř 50 lety odstartoval leteckou revoluci v USA a také dekády, které byly charakteristické mnoha bankroty. Tak trochu ironicky, Southwest se bankrotu vždy vyhnul. Southwest má také auktálně nižší ceny letenek než jeho přímí konkurenti Delta, United a American. Southwest je někdy označován jako low-cost převravce, nicméně svými službami se vyrovná zmíněným třem největším konkurentům. Není to tedy něco jako EasyJet nebo Ryanair.

bankroty leteckých společností

Čistý zisk za rok 2019 byl 2,3 mld. USD, což při současné tržní kapitalizaci 16 mld. USD dává PE poměr 7, tedy můžeme čekat z investice při současné ceně 14% roční návratnost v běžném roce. To nemusí být špatné. Southwest vyplácí dividendy a provádí zpětné odkupy akcií.

luv

Při dlouhodobějším pohledu vidíme, že celkové příjmy rostly přibližně o 3 % ročně -- tj. stabilní růst lehce nad inflací. Zde v roce 2016 vidíme příjmy 33 mld., což je překvapivě vysoko (nárůst o 68 %), nicméně jsem se podíval do účetní závěrky a tam je provozní příjem v roce 2016 byly cca 20 mld. USD. Ať už je toto chyba nebo došlo k jednorázovému prodeji, je vždy užitečné si čísla potvrdit s účetními výkazy podniku a nespoléhat na internetové databáze. Čistý zisk byl za posledních 5 let stabilní na úrovni mezi 2 až 3 mld. USD. Díky masivnímu zpětnému odkupu akcií došlo k růstu zisku na akcii, příjemně také rostly dividendy.

V krizi se mé oči vždy zaměřují na hotovost na účtu: ta byla na konci roku 2019 ve výši 2,5 mld. USD, kolonka deferred revenue jsou právě platby za letenky dopředu, jejichž část bude muset Southwest vracet -- pokud dojde ke zrušení letu, výše 4,5 mld. USD. Dlouhodobý dluh 1,8 mld. USD nevypadá špatně. A máme zde hmotný vlastní kapitál ve výši 10 mld. USD, což při tržní kapitalizaci 16 mld. USD není nejhorší.

V těchto chvílích nejistoty je užitečné sledovat aktualizace. 1. dubna Southwest čerpal úvěr ve výši 2,3 mld. USD a ještě má k dispozici 3,3 mld. USD k čerpání. Další miliardu čerpali o 2 týdny dříve. To vypadá, že by mu to mělo zajistit přežití v následujících několika měsících. Také na tento úvěr je velmi nízká úroková míra, což umožní akcionářům také něco mít, až tato krize pomine, není to jako Carnival Cruises, která si vzala před pár dny dluh s úrokovou mírou 11,5 %.

Pojďme se podívat na propočet možné návratnosti Southwest Airlines. Celkové roční náklady jsou cca 19 mld. USD (pokud se běžně létá). Dejme tomu, že Southwest nebude létat polovinu roku, tedy náklady 9,5 mld. USD bude muset nějak zpracovat. Druhá polovina nákladů, 9,5 mld., bude běžně pokrytá z příjmů. Z 9,5 mld. dvě třetiny ušetří tím, že se nebude létat, to je možné, jak jsme viděli dříve, tedy ztráta za půl roku nelétání bude cca 3 mld.. Pokud se zbytek roku bude létat (tj. leden, únor se létalo, pak se opět začne od září), tak v tomto zbytku roku bude zisk 1 mld. USD, tedy Southwest skončí rok se ztrátou 2 mld. USD, tj. -3,7 USD na akcii. Toto je velmi hrubý odhad, ale je lepší mít nějaký odhad, než jen tak naslepo hádat. Toto se samozřejmě může radikálně měnit podle průběhu krize. Toto je jen jeden scénář, mohl bych si udělat další scénáře a přiřadit jim pravděpodobnosti a pak podle toho spočítat očekávanou hodnotu.

Zde máme rychlý propočet. Tedy za rok 2020 ztráta na akcii 3,7 USD, poté rok 2021 podobně jako rok 2019 a postupný růst zisku o 5 % ročně. Vyberu si svou požadovanou návratnost -- zde jsem si zvolil 10 % ročně -- podle toho zvolím diskontní faktor při výpočtu současné hodnoty. Suma současné hodnoty je 26,1 USD, tedy moje hodnota jedné akcie při požadované návratnosti 10 % ročně je 26 USD, což je o 15 % méně než cena v době natáčení tohoto videa. Při současné ceně se dostáváme na návratnost někde kolem 8,5 % ročně. Samozřejmě při předpokládaném scénáři a těch hrubých odhadech, které jsme zde provedli. Návratnost se může zásadně lišit podle průběhu současné krize. Opět radši zmíním, že toto není investiční doporučení.

Letecké společnosti: Shrnutí

Letecký průmysl nyní nabízí mnoho zajímavých investičních nabídek, pro ty, kdo jsou ochotní přijmout nejistotu ohledně vývoje současné pandemie. Pro Portál, který spravuji, jsem vypracoval 20stránkový přehled sektoru a také jsem detailně analyzovat jednu aerolinku, která aktuálně vypadá velmi zajímavě, pokud jsme ochotni přijmout nejistotu. Osobně se dívám na podniky, které mají trvající konkurenční výhodu -- což je u aerolinek např. díky jejich velikosti, provozní efektivnosti nebo obsluhování výjimečně profitabilních spojů. Letectví je odvětví, kde se investor může spálit a také najít vysoce ziskové investice, pokud si zachová dlouhodobou perspektivu (globální letecká doprava by se měla v průběhu následujících 20 let zdvojnásobit). Letectví a letecké společnosti sleduji detailně na Portálu rozumného investora.

Zdroj grafiky: https://www.iata.org/en/iata-repository/publications/economic-reports/covid-19-cash-burn-analysis/