Analýza zadlužení podniku při investování do akcií - Pomohou nám poměrové ukazatele?

V tomto článku budeme diskutovat dluh: některé základní věci, které sledovat při analýze zadlužení podniku, protože příliš vysoký nebo špatně nastavený dluh může zničit naši investici. Také se podíváme na některé poměrové ukazatele a jakou pro mě hrají roli při investování. Podle mě umět vyhodnotit zadlužení podniku je jedna ze základních nutných schopností k úspěšnému financování – pokud nechceme jen naslepo spekulovat.

Pohled na dluh

Pojďme tedy rovnou na to. Začneme náhledem do rozvahy Applu. V dolní polovině obrazovky jsou položky pasiv, kde nalezneme závazky. Accounts payable, zde 46 mld. dolarů, to jsou běžné závazky např. dodavatelům či zaměstnancům. Dále short-term and current portion of long-term debt, to je dluh splatný do jednoho roku, ať už jde o krátkodobé úvěry či část dlouhodobých úvěrů, která je splatná následující období, zde 10 mld. dolarů. Other current liabilities, ostatní krátkodobé závazky, jsou v tomto případě daňový závazek či závazky spojené s finančními deriváty, jednoduše ty závazky, které nemělo smysl vykazovat v samostatných kategoriích, zde ve výši 49 mld. dolarů. Toto tedy byly krátkodobé závazky, tedy ty se splatností do jednoho roku. Poté tu máme dlouhodobé závazky: dlouhodobý dluh – úvěry – ten je důležitý, protože se úročí, pro podnik představuje náklad. A pak tu máme ostatní závazky dlouhodobého charakteru. Pojďme se rychle podívat na dlouhodobý dluh ve výši téměř 92 mld. dolarů.

dluh apple

Toto je detailní rozpis dlouhodobého dluhu. Zde je dobré všímat si minimálně dvou věcí: tou první je splatnost, protože je jiné, pokud dluh budu muset splatit za dva roky, versus za 20 let, a tou druhou věcí je úroková míra, tedy jaké náklady mám se správou tohoto dluhu. 90 mld. dolarů je zde popsáno jako dluh se splatností mezi roky 2019 a 2047, to je opravdu velké rozpětí. Z dalšího textu v účetní závěrce bychom zjistili, že přes 50 mld. dolarů je splatných po roce 2024, to je velmi dobré pro Apple, protože má takto zajištěno financování na velmi dlouhou dobu. Velkému rozpětí splatnosti dluhů odpovídá také velké rozpětí úrokových měr. Přirozeně, delší splatnost obvykle znamená vyšší úroková míra. Průměrná úroková míra Applu pro rok 2019 byla 2,19 %, což je snad ještě méně než na českých hypotékách :), je to opravdu velmi nízká míra. A pokud vynásobíme tuto míru s celkovým dluhem, získáme roční úroky z dluhu, které podnik musí zaplatit. Pro Apple tedy úroky z dluhu představují přibližně 2 mld. dolarů ročně, což pro Apple není problém.

dluh

Tady máme odlišný příklad. Jde o REIT, na REITy jsme nahlíželi v jednom z předchozích videí, kde jsem uváděl STORE Capital, investici Warrena Buffetta. Zde máme jiný REIT: Macerich, který vlastní a pronajímá nákupní centra, a v souvislostí s pandemií se dostal do problémů, protože musí splácet hypotéky, na které tato střediska vlastní, zároveň se mu propadly příjmy, protože velká část nájemců pravděpodobně nebude platit během této doby uzavření. Do hry se tak dostala otázka schopnosti splácet dluh. Na snímku máme rozložení splatnosti dluhu v čase, což je jedno z důležitých kritérií pro ohodnocení likvidity podniku. V roce 2020 jde o 304 mil., v roce 2021 je to 1,3 mld., v roce 2022 1,1 mld. atd. Toto jsou splatnosti jistin. Nad to ještě Macerich platí úroky z celého zbývajícího dluhu ve výši zhruba 4 % ročně. Pokud se uzavření nákupních center protáhne, Macerich bude mít problémy.

Cena akcie se v důsledku těchto problémů a nejistoty propadla na třetinu. Takto rychle může poklesnout cena akcie, pokud se podnik dostane do potíží, protože u vysoce zadluženého podniku může rostoucí dluh, případně klesající majetek, vymazat celý vlastní kapitál. Akcionářům pak nemusí zbýt nic.

buffett

Jak říká Buffett, kdo plave nahý zjistíte až při odlivu. Odliv znamená pokles příjmů, ať už v důsledku propadu cen, poklesu poptávky či jiné krizi, jak např. té aktuální související s karanténou. Některé podniky mají dostatek hotovosti a nízké dluhy, a některé ne. Akcionáři těch předlužených za to ve většině případů při odlivu zaplatí.

Dostáváme se k podle mě dalšímu důležitému pozorování. Nízké zadlužení není jen ochranou před možnými riziky, je to také indikace toho, že podnik funguje – že dokáže generovat hotovost. Proč si podnik musí půjčovat peníze? Mohou to být legitimní důvody – např. pokud podnik rychle roste a je schopen o to rychleji generovat hotovost – to je legitimní důvod pro zadlužení se. Nebo je to nějaký velký projekt, který v budoucnu přinese cash flow. Ale může to být i známka toho, že podnik není schopen generovat dostatečnou hotovost, a zadlužuje se tak. Tedy pozor na podniky s vyšším zadlužením.

Tady máme např. Netflix. Můžeme vidět, že dlouhodobý dluh každoročně rostl z méně než miliardy dolarů v roce 2014 na více než 14 mld. dolarů v roce 2019. Dluh Netflixu se tak za 5 let vzrostl více než 16krát. Samo o sobě to nemusí být zničující, nicméně…

netflix dluh

S tímto v případě Netflixu souvisí každoročně záporné volné cash flow. Jinak řečeno, Netflix na svůj provoz potřeboval více prostředků, než byl schopen vydělat. Je to problém? Možná. Opět záleží. A u Netflixu záleží na růstu počtu předplatitelů. Ti, kteří do něj investují, věří, že Netflix bude i nadále vysoce expandovat a že v jednu chvíli dosáhne pozitivního volného cash flow a pak bez problémů bude splácet svůj dluh. Netflix jsme také zmiňovali v jednom z předchozích článcích v souvislosti s aktivistickým investorem Davidem Einhornem, který sází na propad ceny akcie. Já osobně se radši od Netflixu držím stranou.

Zůstaňme ještě na moment u dlouhodobého dluhu a poté půjdeme také na krátkodobý dluh. Snad nejčastější ukazatel zadlužení je poměr čistého dluhu a EBITDA, který orientačně říká, kolik let by trvalo splatit celý dlouhodobý dluh, pokud by podnik vynakládal všechny své provozní zisky právě na splácení dluhu. Čistý dluh znamená rozdíl mezi dluhem a hotovostí na účtu, protože nejde jen o to, jaký máte dluh, ale také o to, kolik peněz máte na kontě.

poměrový ukazatel

Samozřejmě čím nižší poměr, tím lepší. Kolik je příliš? Záleží. Neexistuje žádné zázračné číslo, protože jako vždy záleží na podniku. Ve většině případů hodnota menší než dva je dobrá, zároveň jsem např. před pár týdny analyzoval vlastníka nemocnic a nemocničních kanceláří, který tyto pronajímá provozovatelům zdravotní péče, má tedy velmi stabilní příjmy na spoustu let dopředu, který měl ještě nedávno poměr čistého dluhu a EBITDA 8, a nebyl to velký problém, protože měl dobře rozloženou splatnost dluhu a jisté stabilní příjmy, které navíc budou v následujících letech růst.

walmart dluh

Podívejme se ještě tedy na krátkodobý dluh. Toto je Walmart, snad nejznámější americká síť hypermarketů. Pokud porovnáme krátkodobé závazky a krátkodobá aktiva, Walmart každoročně dosahuje vyšší hodnoty dluhu než majetku. Pokud bychom použili jen poměrový ukazatel quick ratio, vyšla by nám hodnota nižší než jedna, a utíkali bychom pryč, protože by to indikovalo pravděpodobné finanční problémy podniku. Náš závěr by byl ovšem mylný. Walmart totiž používá krátkodobé závazky pro financování podniku, jinak řečeno, Walmart zboží nejprve prodá a až pak zaplatí svým dodavatelům, má tedy záporný pracovní kapitál a prakticky se děje to, že dodavatelé takto zdarma financují Walmart. Toto je jedna velká přednost business modelu Walmartu. Pokud totiž používáte krátkodobé závazky pro financování, nemusíte platit úroky z dluhu. Pozor tedy opět na setrvávání jen u poměrových ukazatelů, protože takto se nám může ztrácet celý příběh. Vyhodnotíme výhodu jako problém, nebo přehlédneme skutečné potíže podniku.

V poslední době stále více slyším jeden pojem: financial fortress, tedy finanční pevnost. Tento výraz např. používá W. Buffett pro popis jeho Berkshire, kdy má na účtech přes 100 mld. dolarů. Finanční pevnost je podnik, který je v bezpečí v oblasti svého financování, protože má nízký dluh a vysokou likviditu, hodně peněz na účtu. Může tak přestát i dlouhodobou krizi, aniž by akcionáři ztratili vlastnictví takového podniku.

Podle mě zodpovědné dlouhodobé investování je úzce spojeno s investováním do podniků, které mají parametry finanční pevnosti, protože takto snižujeme rizika, což ústí v dlouhodobou stabilní návratnost. A podnik nemusí mít miliardy na účtu, aby byl pevností. Vždy záleží na konkrétním případě. Vysoké zadlužení často souvisí se spekulací. Příkladem finanční pevnosti je pro mě také např. zde diskutovaný Gazprom, který má poměr čistého dluhu a EBITDA 1.7 a přestože jsou ceny zemního plynu a ropy nízké, Gazprom nemá finanční problémy, což je vidět také na tom, že Gazprom své kapitálové investice financuje jednoduše ze svého cash flow. Nemusí se zadlužovat. Samozřejmě s Gazpromem jsou spojená další rizika.

Toto byl tedy pohled na zadlužení podniků. Analýza dluhu by neměla scházet v žádném seriózním ohodnocení společnosti. Také jsme mohli vidět, že poměrové ukazatele mohou na něco poukázat. Možná proto se jmenují ukazatele. Ukazatele jsou statické, nicméně podniky jsou dynamické. Málokdy ovšem odkryjí celý příběh. A příběh je pro úspěšnou investici stěžejní.

Pokud chce vidět více, co dělám, navštivte Portál, kde jsou mé analýzy a mé konkrétní portfolio. Vše co dělám za méně než 17 Kč denně.