Bavili jsme se o tom, že propad trhu je příležitostí. Platí to stejné i o propadu ceny akcie Boeingu?
Začneme velmi důležitou poznámkou: To, že cena akcie spadla o polovinu, v případě Boeingu to bylo dokonce 70 %, tak to ještě neznamená, že to je dobrá koupě. Cena akcie totiž zdaleka nemusí být adekvátní skutečné hodnotě podniku. Dejme tomu, že někdo prodává citrón s 50% slevou – je to dobrá koupě, pokud chci citron? Ne pokud tento citrón je z celé jedné strany plesnivý, jak se mi podařilo včera koupit síťku citrónů, ze kterých jsem musel dva ihned vyhodit.
Boeing je jeden ze dvou dominantních výrobců letadel. Spolu s Airbusem ovládají nějakých 80 % celého trhu prodejů letadel. Boeing pro mě není investicí ke zvážení (je to trochu jako ten citrón) a ihned bez dalšího popisování Boeingu vysvětlím proč. Toto je jeden z trojice velmi důležitých grafů:
Kromě toho, že rok 2019 svítí červeně, protože Boeing dosáhl ztráty, k čemuž přispěly dvě fatální nehody jeho Boeingu 737 MAX, což vedlo k poklesu prodejů tohoto stroje, tak vidíme také na posledním řádku celkový počet akcií podniku: Ten se za posledních 6 let snížil z 767 mil. na 565 mil. (tedy poklesl o cca 25 %). To na první pohled vypadá dobře, protože čím méně je akcií, tím je větší zisk na jednu akcii. Podívejme se dále.
Toto je rozvaha podniku. Dole vidíme postupně klesající vlastní kapitál podniku: vlastní kapitál jsou aktiva, která účetně vlastní akcionáři. Je to rozdíl mezi majetkem a dluhem. Vlastní kapitál klesl z 15 mld. v roce 2013 na -8 mld. na konci roku 2019. Záporný vlastní kapitál znamená, že podnik má více závazků (dluhu) než majetku.
Tyto dvě věci, klesající počet akcií a klesající vlastní kapitál, spolu souvisejí. Jak? Management Boeingu totiž prováděl zpětné odkupy akcií. To znamená, že podnik nakupoval své vlastní akcie, a protože podnik nemůže vlastnit sám sebe, tak jsou tyto akcie zničeny, a klesne tak celkový počet akcií. Proč by to podnik dělal? Nejen tím zvýší zisk na akcii, cash flow na akcii, ale často i vzroste cena akcie.
Podívejme se na rok 2016. Boeing v roce 2016 nakoupil 50 mil. svých akcií za cenu někde kolem 130 USD (utratil tak 6,5 mld. USD). To znamená, že Boeing snížil svá aktiva o 6,5 mld. USD (hotovost) a snížil také vlastní kapitál o 6,5 mld. USD, což v tomto případě znamenalo, že účetní vlastnictví akcionářů kleslo na 20 % během roku. Mimo to, že touto praktikou vzroste zisk na akcii, vzrostou také poměrové ukazatele ziskovost aktiv a ziskovost vlastního kapitálu. Toto je jen důsledek finanční manipulace, která v tomto případě ničí hodnotu pro akcionáře – tedy pro ty dlouhodobé. Krátkodobě jde cena akcie nahoru, z čehož profituje zejména management, pokud má opce nebo je jejich mzda svázaná s cenou akcie. Tento výňatek z Financial Times to ilustruje:
Kolik takto Boeing utratil? Boeing takto během 8 let spálil 43 mld. USD, tedy více než polovinu své současné tržní kapitalizace. Zpětné odkupy vypadají nevinně, často i dobře, dokud se firmě daří, roste a má vysokou návratnost investic. Krize či pokles ale může odhalit, kdo celou tu dobu plaval nahý.
Boeing tak nyní má více dluhů než majetku, a pokud dojde k dlouhé pomlce v letecké dopravě, ocitne se na pokraji bankrotu. Pokud podnik zbankrotuje, vlastnictví převezmou věřitelé, možná se vydají další akcie, a současní akcionáři ztratí vše. Jestli to tak bude ve skutečnosti nemůžu říct, protože vynalézavost a politikaření jsou velmi kreativní disciplínou. Manažeři a vlastníci Boeingu pochopitelně chtějí, aby se vláda nebo někdo jiný jen tak zachránil – dal jim bezúročnou půjčku či tak něco, a tak z peněz někoho jiného zafinancoval vysoké odměny manažerů. V ČR tomu říkáme tunel. Boeing před pár dny požádal o 60 miliardový záchranných balíček pro letecký průmysl, jehož je vekou součástí.
Boeing má stále funkční aktiva a další nová letadla budou třeba, obzvláště při tak vysokém tržním podílu, jaký Boeing má. Boeing bude velmi pravděpodobně operovat i nadále. Jen by se mohli vystřídat jeho vlastníci, což znamená riziko permanentní ztráty vloženého kapitálu pro současné akcionáře.
Z tohoto pohledu to vypadá, že buybacky jsou nástrojem ďábla. Ale zpětné odkupy nemusí být špatné – růst vlastního kapitálu P < B, pokud podnik nadále generuje dostatek hotovosti (jako např. Apple), tak to je možný způsob navrácení hodnoty akcionářům a je lepší než dividendy v tom, že neplatíme daň z dividend. Osobně mám radši dividendy, i když platím daň, protože zpětné odkupy mohou být prováděny jen pro management, zatímco dividendou management ukazuje, že mu záleží i na vlastnících.
To byla tedy má investiční perspektiva ohledně Boeingu – vyhýbám se obloukem, protože je zde riziko permanentní ztráty mého vloženého kapitálu. A podívali jsme se, že zatím stojí také chamtivost managementu podniku, vydělat co nejvíce. Proto je pro mě ohodnocení managementu jedním z důležitých kritérií při investování. Mé analýzy a to, do čeho osobně investuji, jsou Vám k dispozici na Portálu rozumného investora.